一、行业复苏节奏：中国国旅能否领跑？
2023年国内旅游人次已恢复至2019年的八成，出境游恢复至五成。 中国国旅（中免集团）凭借三亚国际免税城、海口国际免税城两大旗舰项目，在客流回暖中率先受益。 自问：复苏红利能持续多久？ 自答：只要国际航班量未完全恢复，**“消费回流”逻辑**就会继续支撑离岛免税销售额。
二、政策红利：海南封关后还有新故事吗？
2025年海南全岛封关运作，免税额度、品类、购买次数大概率再放宽。 - 额度：有望从10万元/年提升至15万元/年 - 品类：增加电子产品、酒类、轻奢家居 - 渠道：线上补购、邮寄到家比例扩大 自问：政策会不会突然收紧？ 自答：免税是海南自贸港“金字招牌”，**中央层面已写入《海南自由贸易港建设总体方案》**，短期转向概率极低。
三、竞争格局：日上、深免、珠免围攻，护城河在哪？
中国国旅市占率约90%，但新玩家加速入场。 - **供应链规模**：直接与雅诗兰黛、LVMH签全球最低价协议，拿货成本比对手低5%-8% - **物业自持**：三亚、海口两大免税城自有物业，租金成本趋近于零 - **会员体系**：CDF会员超3000万，复购率38%，高于行业平均25% 自问：价格战会拉低毛利率吗？ 自答：高端香化、腕表毛利率稳定在45%-50%，**品牌方不允许渠道随意降价**，价格战空间有限。
四、第二增长曲线：市内免税店能否复制离岛奇迹？
2023年广州、成都、杭州等8城获批市内免税店牌照。 - **客群**：出境回国人员，180天内可购买 - **品类**：以烟酒、香化为主，单价低于离岛免税 - **坪效**：预计为离岛免税城的1/3，但租金、人工更低 自问：市内店会不会冲击离岛生意？ 自答：两者客群重叠度不足20%，**市内店更像“增量市场”**，2025年有望贡献营收10%-15%。
五、风险清单：哪些变量可能改变剧本？
1. 汇率波动：人民币贬值5%，采购成本上升3%-4% 2. 代购灰色渠道：韩国免税直邮价差缩小，代购需求下降 3. 消费力疲软：高端客群对价格敏感度提升，客单价下滑 自问：如何对冲？ 自答： - 加大欧元、日元结算比例，锁定汇率 - 推出“小单快返”供应链，减少库存积压 - 引入更多轻奢品牌，降低入门门槛
六、财务透视：现金流与估值的剪刀差
2023年经营性现金流净额148亿元，创历史新高。 - 存货周转天数：2019年126天 → 2023年98天 - 资产负债率：从45%降至32% - 机构一致预期：2024-2026年净利润复合增速18%，对应PEG仅0.9 自问：现在贵不贵？ 自答：对比全球免税龙头Dufry（PEG 1.3）、新罗（PEG 1.5），**中国国旅估值仍处洼地**。
七、长线逻辑：从“免税渠道”到“旅游零售生态”
未来五年，中国国旅可能完成三件事： - **上游**：参股或收购海外小众美妆品牌，提升自有品牌占比至15% - **中游**：打造“免税+有税+跨境电商”全渠道库存共享系统 - **下游**：依托3000万会员数据，推出高端定制旅游套餐 自问：想象空间有多大？ 自答：若转型成功，**旅游零售收入占比将从5%提升至30%，估值体系有望从“免税商”切换为“平台型消费公司”**。
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