一、宏观视角：铝需求为何仍被长期看好？
全球能源转型与“双碳”战略叠加，**铝的轻量化属性**成为汽车、光伏、储能三大赛道不可替代的材料。中国2023年铝表观消费量已达4,300万吨，占全球近六成。未来五年，仅新能源汽车单车用铝量就将从180 kg提升至260 kg，**年复合增量约80万吨**，足以消化新增产能的三分之一。
二、供给端：电解铝产能真的到天花板了吗？
2.1 政策红线：4500万吨“隐形天花板”
工信部2022年重申“产能置换”原则，任何新增电解铝项目必须**等量或减量置换**。截至2023年底，合规指标已用掉4,380万吨，**剩余指标不足120万吨**，且集中在云南、四川等水电富集区。
2.2 技术突破：400kA+超大型槽的“隐形产能”
通过槽型升级，单厂可在不突破指标的情况下**提升5%—8%产出**。以山东某龙头为例，2023年将320kA槽全部升级为500kA，**年化增产12万吨**，相当于新建一个中型电解铝厂。
三、区域迁移：为什么云南成为最大变量？
云南依托0.25元/度的水电低价，2020—2023年已承接省外指标260万吨。但2024年干旱导致**限产30%**，暴露水电铝的脆弱性。未来五年，**“水电+风光储”多能互补**模式或让云南再增150万吨，但前提是**特高压输电与蓄水储能同步到位**。
四、成本曲线：谁能留在75分位以内？
电解铝成本中**电力占比40%**，氧化铝占30%。2024年国内加权平均完全成本约16,800元/吨，**云南前20%产能成本可低至14,500元/吨**，而河南高成本区已逼近18,000元/吨。未来五年，**拥有自备电厂且氧化铝自给率>70%**的企业将持续盈利。
五、再生铝：对电解铝是替代还是补充？
中国再生铝产量2023年达950万吨，但**保级回收率仅35%**。汽车板、易拉罐等高端再生铝仍需电解铝补充。预计到2028年，再生铝占比提升至25%，**每年减少电解铝需求约200万吨**，但无法抵消新能源增量。
六、出口与内循环：海外缺口有多大？
欧洲因能源危机已关停电解铝产能近200万吨，美国2023年铝材进口依存度升至52%。中国铝板带、箔材出口2023年同比增长18%，**但印尼、马来西亚新建项目**可能削弱东南亚市场。未来五年，**高端铝箔（电池箔、电子箔）**仍是中国出口王牌。
七、投资逻辑：三条主线锁定α收益
- **资源一体化**：中国宏桥、天山铝业等拥有“铝土矿—氧化铝—电解铝—深加工”全链条，吨铝盈利波动小于行业30%。
- **绿电溢价**：云铝股份、神火股份（云南基地）可获海外车企**低碳铝溢价100—150美元/吨**。
- **再生铝布局**：明泰铝业、立中集团保级回收技术领先，2025年再生铝产能将翻倍。
八、风险预警：哪些灰犀牛可能被忽视？
若2025年后全球衰退导致铝价跌破16,000元/吨，**高成本产能将被迫退出**；此外，印尼禁止铝土矿出口若提前至2026年，**国内氧化铝缺口或达1,000万吨**，推高成本曲线。
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